O múltiplo não é destino: o que define o valor de uma empresa média

Quase toda conversa sobre a venda de uma empresa começa com a mesma pergunta: quanto ela vale. E a primeira resposta que o empresário costuma ouvir é um múltiplo de setor, um certo número de vezes o EBITDA, porque é o que se pratica no segmento. A resposta não está errada. Está incompleta.

O múltiplo de setor é uma faixa, não um preço. Ele diz por quanto empresas parecidas costumam ser negociadas, em condições médias. Só que nenhuma empresa chega à mesa em condições médias. Duas companhias do mesmo setor, com faturamento parecido, podem fechar em pontas opostas dessa faixa, ou fora dela. O que decide a posição é uma combinação de três coisas: o que está dentro da empresa, quem está do outro lado e como o processo é conduzido.

O que está dentro da empresa

O ponto de partida é o EBITDA, mas não qualquer EBITDA. O comprador paga pela geração de caixa que vai continuar depois que ele entrar, e por isso olha primeiro para a qualidade e a recorrência desse resultado. Receita contratada, recorrente e bem distribuída vale mais do que receita de projeto, concentrada e renegociada a cada ano. Um resultado limpo vale mais do que um resultado que precisa de explicação a cada linha.

Depois vêm crescimento e margem. Crescimento consistente compra múltiplo, porque quem compra está pagando pelo futuro. Margem acima dos pares sinaliza uma vantagem que resiste à concorrência. Margem abaixo pode ser oportunidade para um comprador que sabe capturá-la, mas raramente ele vai pagar ao vendedor por um ganho que ele mesmo vai produzir.

Por fim, os fatores de risco, que funcionam como desconto. Concentração de clientes, quando poucos contratos respondem por boa parte da receita. Dependência do fundador, quando as relações comerciais, as decisões técnicas e a cultura passam todas por uma só pessoa. Governança frágil e dados pouco confiáveis, que obrigam o comprador a adivinhar, e comprador que adivinha se protege. Contingências fiscais, trabalhistas ou societárias, que viram retenção, garantia ou abatimento. Nenhum desses pontos impede uma venda. Todos mudam o preço, e quase todos podem ser tratados antes de o processo começar.

Quem está do outro lado da mesa

A mesma empresa não vale a mesma coisa para todos os compradores. Um fundo em tese de consolidação enxerga uma plataforma, ou uma peça que soma escala a uma plataforma que já tem. Um estratégico que precisa daquela região, daquele produto ou daquela carteira enxerga o tempo e o custo que economiza ao comprar em vez de construir. Um grupo internacional à procura de uma porta de entrada no Brasil enxerga time, marca, licenças e acesso a mercado que levaria anos para montar sozinho.

Cada um faz uma conta diferente, com sinergias diferentes, e chega a um número diferente. As 17 transações que a overA concluiu tiveram compradores de sete países. A Neoprospecta foi comprada pela bioMérieux, da França; a Dicompel, pela espanhola Simon. Nos dois casos, quem comprou estava fora do Brasil e fez a sua própria conta. Falamos mais sobre onde estão esses compradores em As médias empresas brasileiras vistas de dentro.

A janela de cada comprador

O momento também pesa. Compradores têm janelas. Um fundo no início do ciclo de investimento tem capital para alocar e prazo para cumprir; o mesmo fundo no fim do ciclo está vendendo, não comprando. Um estratégico que acaba de fazer uma aquisição grande pode ficar fora do mercado por um tempo, ocupado em integrá-la. Uma mudança de regulação ou de câmbio abre ou fecha o apetite de um setor inteiro. Vender bem passa por saber quem está com a janela aberta agora, e não por quem esteve interessado um dia.

O processo move o preço

Se cada comprador chega a um número diferente, o preço final depende de quantos compradores certos estão na mesa ao mesmo tempo. Uma negociação com um único interessado é uma conversa sobre o número dele. Uma disputa entre compradores que enxergam valor no ativo é uma conversa sobre o número do vendedor.

Nenhum argumento move o preço tanto quanto a competição entre os compradores certos.

Isso tem consequências práticas em M&A. A lista precisa ser ampla o bastante para incluir quem paga mais e precisa o bastante para não expor a empresa a quem não vai comprar; é para isso que a base proprietária da overA mapeia estratégicos, fundos e investidores. O calendário precisa fazer as propostas chegarem juntas, para que possam ser comparadas lado a lado. E a proposta deve vir ao vendedor, não o contrário. Quem bate à porta de um comprador oferecendo a empresa já começou a negociação em desvantagem.

É também por isso que a overA assessora apenas vendedores, nunca o comprador. O trabalho é defender o número do empresário, e um sócio conduz o mandato do primeiro contato ao closing.

Preço anunciado e dinheiro na conta

Uma proposta não é um número. É uma estrutura. A parcela à vista é o que entra no fechamento. O earn-out depende de metas futuras, muitas vezes medidas já sob a gestão do comprador. O escrow fica retido por um período para cobrir contingências. O ajuste de capital de giro compara o capital entregue no fechamento com uma referência negociada e pode mexer no preço para os dois lados. A permanência do fundador define quanto do valor ainda depende do trabalho dele depois da venda.

Duas propostas com o mesmo valor anunciado podem representar dinheiro muito diferente. Uma paga quase tudo no fechamento; a outra condiciona boa parte a metas que o vendedor não controla. Por isso a comparação precisa ser feita em reais, cenário a cenário, e não pela manchete. O valor que importa é o que chega, quando chega e com que grau de certeza.

Preparar é reduzir o desconto

Quase tudo o que reduz o preço de uma empresa aparece na diligência. Um ajuste de EBITDA mal explicado, um contrato sem assinatura, uma contingência que ninguém mencionou. Quando o comprador encontra o problema, ele reprecifica, e a âncora da negociação passa para o lado dele. Quando o vendedor apresenta o problema antes, com contexto e documento, a âncora continua onde estava.

Preparar é conhecer os próprios números como o comprador vai conhecê-los, tratar o que pode ser tratado e documentar o resto. Um material de venda construído sobre dados validados sustenta o preço até o contrato, como discutimos em O que um bom material de venda diz, e o que ele deve calar. O simulador de valuation da overA pode ser um primeiro passo, para ter uma ideia da faixa em que a empresa se encontra. Onde ela cai dentro dessa faixa depende de todo o resto.

A pergunta sobre quanto vale uma empresa merece mais do que um múltiplo. A resposta começa no setor, passa pelos números, pelos compradores e pelo processo, e termina na estrutura do que é assinado. Se quiser entender como a sua empresa seria lida nessa conta, o caminho mais curto é uma conversa com um sócio. Sem processo aberto e sem nada exposto, dá para saber o que já pesa a favor e o que ainda vale a pena preparar.